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なぜ1,200円が、十分な価格ではないのか

オアシスは、真に独立した評価専門家であるビバルコ・ジャパン株式会社(BVCJ) から最新の株式価値評価報告書を受けました。報告書では、DCF分析に基づきパナホーム株式を1株当たり2,061円と評価しました。この評価は、現在の買収価格1,200円に対して72%のプレミアムを付与した価格を表しています。弊社は、以前に利害関係のないBVCJからの中立の立場からのフェアネスオピニオンをパナホームへ送りましたが、これに対する返答は得られませんでした。パナホームは、SMBC日興証券およびプルータス・コンサルティングの評価報告書を開示しませんでした。これらの報告書は、本来少数株主の保護のために作成されたものであり、パナホームが隠そうとしているものがない限り、公開されるべきです。

2017年2月28日にパナホームから提供された開示情報によれば、パナホームは少数株主を保護するため“フェアネスオピニオン“の作成をプルータス・コンサルティングに任命しました。事後的に取得したフェアネスオピニオンとしては当然のことながら、プルータス・コンサルティングの評価報告書は、当初のSMBC証券による評価を正当化するものでした。パナホームは、このフェアネスオピオンに関する情報をほとんど開示していません。しかし、プルータスの意見書は、パナホームが提供するすべての数字を例外なく受け入れ、独自に検証を行わなかったことから、少数株主を保護するためのものではないことは明らかです。プルータスの情報開示によれば

“プルータスは、その提供された基礎情報の実現可能性を保証しておらず、また、自己の意見書の作成のために用意されていた分析、予想、あるいはそれらの基礎となっていた前提について意見を表明していません”

“プルータスは、資料および情報をそのまま使用し、その正確性および完全性を独立した立場で検証しておらず、検証する義務はありません。”

 

追加の情報開示と公開買付の発表内容は、プロセスの公平性に問題点を示しています

 

プロセスにおける問題点

·         弊社は、実施されたプロセスに問題があり、少数株主に不公正であったと考えています。

o    オアシスが少数株主への代替入札案を提示することを妨げました。開示情報によれば、パナソニックはパナホームに多くの出向者を派遣していますが、それでもなおパナホームにデューデリジェンスを行う機会は2回与えられました。一方で、パナホームは、オアシスからの繰り返しの依頼にもかかわらず、弊社があらゆるデューデリジェンスを実行することを許可しませんでした。

o    oオアシスの代替提案を適切に検討することをしませんでした。特別委員会は、パナソニックの提案を議論するために何度もミーティングを開催し、アドバイザーとのミーティングも行ったと主張しました。オアシスは繰り返し特別委員会への接触を拒否され、最終的に会うことが許された時、私たちはわずか1時間半を与えられたのみでした。ミーティングにおいて、特別委員会から詳細な質問がなかったことからも、彼らが私たちの提案を熱心に検討していないというは明らかでした。

o     “ゴーショップ条項”がなく、他の買主候補が積極的に探されませんでした。理想的には、特別委員会は、プライベートエクイティファンドや競合他社などの真に独立した第三者と接触し、パナホームの事業の真の価値を判断する必要があります。パナホームは、非上場化に対する効果的な代替案はないと主張していますが、これは明らかにつじつまがあわず、代替提案を探す試みはありませんでした。この点を指摘できなかったことは、特別委員会が、ただ単にパナソニックの公開買付けを十分に検討せずに賛成をし、その結果として少数株主に対する信認義務に違反していることを示唆しています。

o    公開買付は少数株主からの十分な支持を得れませんでした。オアシスは何年にもわたって、権利を侵害され、今回その株式を売却することを望んでいる少数株主が、その機会を確保できるように、保有株式の一部を応募しました。オアシスが保有株式の一部を応募しなければ、パナソニックは少数派の過半数を達成できなかったでしょう。オアシスの入札を考慮しても、少数株主の57%が公開買付に応募したのみでした。

評価手法における問題点

  • パナホームの多額の現金預金は、ほぼすべての評価基準から除外されています。
    • SMBCが採用したDCF法では、数百億円の現金支出が将来の成長のために想定されていましたが、この資本的支出からの資産の成長や利益は企業価値の計算には含まれていませんでした。-従って、パナソニックのみがこの投資からの利益を得ることができ、少数株主は、現金価値を失うことになります。これは不公平です。
    • パナホームは、2016年12月末の現金預金残高975億円の全てが余剰資金ではなく、400億円を運転資金として、現金預金のピーク残高から控除するべきではあると主張しようとしています。これが実態を分かりにくくしていますが、12月末は現金が低水準にあり、現金と有価証券のピーク残高から400億円を差し引くと930億円になるため、12月末の現金のほとんどすべてが余剰資金であると言えます。

“2016年12月末現在、パナホームは975億円の現金預金を保有していましたが...この現金預金はすべて余剰資金であると解釈すべきではありません。運転資金やその他の目的のために、この現金預金の大部分の部分を蓄えておく必要があります... ""このように、パナホームの開示資料に記載されている現金預金の残高は3月末にピークに達し、この残高は、各種の支払いで、400億円減少します。”

  • 業績予想の下方修正、およびその影響の評価
    • 2016年10月14日、パナホームは2017年3月期の業績見通しを下方修正しました。パナソニックの2017年4月21日公開買付け発表に埋もれていますが、DCF法のベースとなる3年間(2018/3-2020/3)の業績予想をも下方修正されていました。この下方修正は、多層階住宅の引き渡しの翌年度への遅延によるもので、一時的であり、長期的な影響はありませんでした。また、長期的に収益性を向上させる目的で、販売プロセスの再編により、利益も悪影響を受けました。
    • また、パナソニックが、三洋電機、パナソニック電工の二社の上場子会社を買収する際、両社とも業績予想を下方修正した点にもご留意下さい。
  • 不十分な永久成長率

o    経営陣は大きなプラスの利益を上げることを目的として土地に投資をします。その結果、投資は将来的に利益成長につながるはずです。今回の場合、SMBC日興証券は、0%の永久成長率を適用し、将来の成長にプラスの影響を与えることなく多額の現金支出を伴う投資をどのようにして含めることができるのでしょうか?この投資の回収が予定されているは、投資を行った2年後で、それはDCF法の3年間の短い基準期間が終了した後になります。分譲事業は、⼟地の仕⼊れから戸建住宅やマンション等を建設し、個⼈顧客へ販売するまでの1サイクルにおよそ2.5年を要し、投資の収益が実現するのに2.5年かかります。

    • 更に、0%の永久成長率は日本の現時点でのインフレ率の将来予想を下回っているため、インフレ率にそってすら成長できないため、将来的にパナホームの利益は実質的に減少するとSMBC日興証券は予測していることを意味します。これは、2017年3月から2020年3月にかけて劇的に成長し、営業利益は1997年以来最高になると予想されていることを考えると、非常に信じがたいことです。投資によって何の利益ももたらさないような計算は、パナホームが投資に失敗し、投資したすべてのお金を失うことを想定していることになり、これはつじつまがいません。SMBC日興証券のEBITDAマルティプル法では、同社が選択した低く評価されている比較対象に基づいて、再度可能な限り低い倍数を採用しています。

DCF法における、最も感応度が高い変数は割引率であり、少しの変更によって大きな価値の変化をもたらします。当初の株式交換の時期から、日本市場における金利およびボラティリティは低下しています。これらは、割引率を低下させる要因であり、割引率の低下が期待できますが、SMBC日興証券は割引率の上限と下限の両方を8%以上引き上げ、これが企業評価に非常に大きな悪影響を及ぼしています。

  • 非常に疑わしい類似会社比較法
    • 適切な類似企業を深く理解することを目的に、パナホーム、積水ハウス、大和ハウスなどの様々な住宅建設事業者の営業員に接触し、競合他社に関して尋ねました。パナホームの営業員は、競合企業は鉄骨住宅を供給する住宅事業者であり、積水ハウス、大和ハウス、旭化成等を含むと強調していました。大和ハウスと積水ハウスの営業担当者は皆、直接の競合相手はパナホームを含む鉄骨を使用する住宅建設業者でもあるとコメントしていました。三井住宅、オープンハウス、住友林業、多摩ホーム、三沢ホームを競合他社として言及しておらず、SMBC日興証券とプルータスのみがこれらの企業を類似企業として使用していました。また、日本で最も多くの投資家が参照している四季報では、積水ハウスと大和ハウスが比較企業とされていますが、SMBCやプルータスは使用していません。類似企業は、実態によって選ばれたのではなく、パナホームの価値評価を低くするために選ばれたことは明らかです。
    • o SMBC日興証券とプルータスは、大和ハウスや積水ハウスのような直接的な競合企業であっても、パナホームの算定価値が高くなるような比較対象の会社を分析で使用することを単純かつ意図的に回避しています。SMBC日興証券の評価で採用された類似企業の基準は、a)事業の類似性、b)収益規模、c)浮動株式の回転率が極端に低い塔の株価形成における異常性がないこと、でした。しかし、選出された類似企業は、タマホームなどの赤字を計上した会社や株式の売買回転率の低い三井ホームでした。

論拠の問題点

  • パナホームは、“大胆で迅速な対応をとることは難く“、それらは、パナソニックの一員となって、初めて可能となるため、非上場化が必要であると主張しています。しかし、パナソニックのCEOと3人の執行役員が元パナソニックの従業員であり、パナソニックに現金を預けたことで、将来のための投資が出来ませんでした。このような状況にもかからず、なぜ非上場化がより良いための手段といえるのでしょうか?

·         弊社は、特別委員会が状況を誤って理解しているか、専門知識が十分になく不適格であるか、独立しておらず、その結果、不公正なプロセスと公正価値を大幅に下回る取引価格に賛同したと考えています。

どうしてそうなったのでしょうか?“独立した”銀行、“独立した”法律事務所および特別委員会を含む関係者全員が、少数株主を保護するために本来行うべき仕事をしなかったからです。